FIN02: 探討債務股本比、現金股利和回購、增減資
D/E ratio 高低，有什麼影響？為何去年賺 5.7 元，今年卻發 15 元？
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這是 2019/06 我在 PTT 的 Stock 版發表、並得到 33 推的文章，編輯後轉錄過來 Medium。
Outline
(1) 保留盈餘比股本多數倍，會有什麼問題？
(2) D/E ratio 高低，有什麼影響？
(3) 為何去年賺 5.7 元，今年卻發 15 元？錢為何不投資在 R&D？
(4) 現金股利 (dividends) vs. 股票回購 (buybacks/repurchase)
(5) 增資、減資、庫藏股，利多或利空？
(6) References
(1) 保留盈餘比股本多數倍，會有什麼問題？
不會有什麼問題。賺到的保留盈餘，可以：
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1. 現金股利發掉
2. 盈餘轉增資 (含發股票股利)
3. 放著不動
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1. 現金股利發掉：
以現金股利發掉 or 股票回購發掉，總資產減少，對成長期公司的研發、擴張不利。所以成長期公司，發較多股票股利，較少現金股利。相反，成熟期公司的「股利 / EPS」比例較高。
2. 盈餘轉增資 (含發股票股利)：
盈餘轉增資，是一種向股東表態，認為公司成長可期的訊號。因為減資手續較麻煩 (政府得保障股東)，而把保留盈餘發掉透過現金股利or股票回購發掉容易多了，所以代表公司承諾會把這些錢繼續使公司成長，且認為成長可期。
3. 放著不動：
有版友提到該公司選擇此方式，因此保留盈餘比股本多數倍，那非常可能是因為中小企業，老闆就是最大的股東，不需要向大股東表態認為公司成長率高；如果公司競爭力開始下降，保留盈餘可以快速的抽出來。
(2) D/E ratio 高低，有什麼影響？
D/E ratio 越高，EPS、ROE、ROA、ROIC 會更漂亮，因為債務會有稅盾 (tax shield) 效果，減少公司稅。但 D/E ratio 越高，破產機率也越高；並且 D/E ratio 越高，舉債的利率會逐漸上升。
所以 D/E ratio 過低，會損及公司財務表現 (EPS、ROE、ROA、ROIC)。
成熟期公司，因為拿到 S&P 和 Moody’s的債券評級 (rating) 較高，舉債成本低，因此有能力舉很多債券。而成長期的公司，不僅是債券發行利率比較高，並且由於獲利不穩定，破產機率也較高，因此無法舉太多債務。
有版友提到該公司「淨值 / 總資產」很低，亦即 D/E ratio 很低。這現象，除
了上述原因，還有可能來自中小企業主的對財管的陌生，認為舉債就是欠錢，不僅難看、也是經營不力的象徵。
但 D/E ratio 過高的風險也不容忽視，見以下的統計 [5]：
最後，看一下美股的 D/E ratio 歷年變化 [3]：
(3) 為何去年賺 5.7元，今年卻發15元？錢不投資在R&D？
正常。
賺 5.7 元，發 15 元，代表公司已經至少進入成熟期了，甚至衰退期。到這兩個階段，就要逐步減少 R&D 費用，增加行銷費用，並且逐步縮減公司總資產，以使 ROE、ROA、ROIC、EPS 別降太多。
(4) 現金股利 (dividends) vs. 股票回購 (buybacks/repurchase)
首先，先談現金股利 & 股票股利，這兩者本質上完全不一樣。
發現金股利使資產、權益下降；發股票股利時資產、權益不變。股票股利，是盈餘轉增資，就只是把保留盈餘轉成普通股股本而已，並沒有真的給股東任何錢。股票股利，除了向股東宣示公司未來成長率高以外，還有…在不發給股東實質金錢情況下，壓低股價。所以，成長股發較多股票股利，是因為還有絕佳的投資機會。而價值股(成熟期) 發較多現金股利，則是因為找不到好的投資機會，只好透過減少權益，維持住 EPS、ROE、ROA、ROIC。
現金股利 & 股票回購都是 payout，本質上都是減少權益，並將減少的價值發還給股東，但還是有些微差異。現金股利，左方扣除現金，右方扣除保留盈餘，股東直接拿到錢。股票回購，左方扣除現金，右方扣除股本部分 (普通股股本 & 資本公積)；股票回購使在外流通股數減少，因此提高了EPS、ROE、ROA、ROIC，所以股價也被推升，股東間接的拿到錢。(手上股票上漲)
如果不 payout 股東會生氣，而股東又不喜歡股權被稀釋，那就股票回購，股東賣股票即可。
Abuaf (2012) 研究美股，發現 payout policy 的現象 [4]：成長期公司使用較多 buybacks，而成熟期公司使用較多 dividends。而以產業看，utilities, industrials, consumer sectors, consumer non-cyclical, telecoms, gas utilities 發較多 dividends；technology sector (semiconductors, internet and biotech) , pharmaceuticals, health care，發較多 buybacks。舉例科技股、非循環性消費(必須消費品)股、公用事業股：
(5) 增資、減資、庫藏股，利多或利空？
1. 增資 (於台股偏利空)
根據 Pecking Order Theory，因為資訊不對稱，公司發股、債的時機，通常會是內部經理人認定的高點附近。投資人為因應此資訊不對稱，會要求 risk premium，使得發股、發債的成本過高。因此，公司需要資金時，考量的順序會是先從──「內部自由現金流 ->債 -> 股」。
因為資訊不對稱，讓增資總給投資人怕怕的感覺，那實情呢？還真的就是這樣可怕，見以下的統計 [6]：
2. 減資 (於台股偏利空)
減資代表對外來展望悲觀，但在台股的實際情況會是…？
來看一篇文章的結論 [7]：
1. 減資股和增資股一樣，不要碰
2. 硬要碰的話，唯一可以接受的是現金減資
3. 庫藏股 (於台股中性)
在台股中性，但在美股 buybacks 是很常見的，於美股反而是偏利多，因為 dividends 要繳高額個人稅。如同前述，在美國 buybacks 成長股愛，科技股、生技股也愛。
來看一篇文章的結論 [8]：
1. 開始執行庫藏股後，未來1個月漲幅不明顯，且受大盤行情影響。
2. 當過去是上漲，因轉讓股份予員工庫藏股效果較好。(相對另一類較好，不代表可以買)
3. 當過去是大跌，因維護公司信用及股東權益的庫藏股效果較好。
4. 當實施庫藏股後不漲，公司後續股價也很難有起色。
最後市場先生分享一下自己的經驗和看法，其實庫藏股在美國非常的盛行，主要原因是因為「發現金股利要課稅」，因此庫藏股其實是取代配息的功能，一方面幫股東節稅，一方面用買回的庫藏股打消減資後，確保公司持續發揮複利效果。反觀台灣其實很流行發現金股利，發越多似乎越好，但實際上真的是這樣嗎…？
(6) References
1. 姜堯民 (2012)。財務管理理論 (第 3 版)。台北：新陸書局。
2. Abuaf, N. (2012). Excess Cash and Shareholder Payout Strategies. Pace University Finance Research Paper No. 2012/15.
3. Yardeni (2019). Stock Market Indicators S&P 500 Yields: Earnings, Dividends, & Buybacks. Retrieved from
https://www.yardeni.com/pub/bbdivepsyield.pdf
4. Yardeni (2018). Stock Market Briefing: S&P 500 Financial Ratios. Retrieved from
https://www.yardeni.com/pub/spxratios.pdf
5. 市場先生 (2015)。公司「負債比率」越低越好？其實選股不能這樣判斷。取自
https://rich01.com/blog-post_25-3/
6. 市場先生 (2014)。公司現金增資向股東要錢，未來上漲的機率不到3成。取自
https://rich01.com/blog-post_23-7/
7. 市場先生 (2014)。減資的股票，每4檔就有1檔會虧50%?! 大股東沒告訴你減資真正4個原因。取自
https://rich01.com/4150-4/
8. 市場先生 (2014)。何謂庫藏股？公司買回庫藏股，到底是利多還是利空? 取自
https://rich01.com/blog-pos-24/
